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Setor de Distribuição em Cheque

As distribuidoras de energia estão em uma situação complicada. Seus contratos de concessão começam a vencer em 2015, e elas não fazem ideia de quais serão as condições para renová-los. Oficialmente, o governo diz que as empresas não tem com o que se preocupar, pois o processo de Revisão Tarifária atualmente vigente já captura toda a eficiência possível das empresas. Mas é aí é que o problema começa.

É bom separar os custos das concessionárias em dois: o CAPEX (investimento em ativo fixo) e o OPEX (custos operacionais). A soma destes dois representa o desembolso que a concessionária tem ao longo dos anos. Vamos lembrar do que aconteceu na MP 579, quando o governo lançou as regras da renovação das concessões de geração e transmissão. No caso do OPEX, o cálculo foi ruim para ambos. Não cabe aqui entrar nos detalhes, mas o fato é que o governo errou na mão. Como é de se esperar, os agentes não gostaram. Por outro lado, o CAPEX foi tratado diferentemente na geração e na transmissão. Frisa-se que o investimento que não conseguiu ser totalmente amortizado no período de concessão (valendo-se das taxas de depreciação regulatórias que precisam ser obedecidas pelas empresas) devem ser indenizados pelo poder concedente (União) no final do contrato. Nas transmissoras, já existia uma metodologia vigente e conhecida de todos os concessionários, utilizada para valorar seus ativos. Já no caso das geradoras, tudo foi uma surpresa: uma nova metodologia foi criada, sem audiência pública, e passou a valer como verdade absoluta. Resultado: as transmissoras aceitaram renovar a concessão, pois julgaram que o valor estava coerente; já as geradoras, não.

Nas distribuidoras de energia há uma particularidade: a regra existe, e é conhecida dos concessionários. Desde o 1º Ciclo das Revisões Tarifárias (2003 a 2006) as empresas já lidam com uma metodologia de “Valor Novo de Reposição” que, apesar de ter sofrido aprimoramentos ao longo dos anos, manteve sua essência. Agora, no entanto, por meio da Audiência Pública 023/2014, a ANEEL propõe mudar por completo a forma de avaliação dos ativos das distribuidoras. Isso quer dizer que, à beira da renovação, ninguém sabe ao certo quanto vale seu patrimônio. Este valor é importante pois, para quem decidir renovar, é o valor pelo qual a empresa continuará sendo remunerada. Para quem não quiser renovar, é o valor que o governo precisará pagar como indenização.

Com o aperto das margens do segmento de distribuição, este é um negócio cada vez menos atrativo. Ressalta-se que, quando o governo corta em 30% a remuneração das concessionárias (como ocorreu nos últimos 8 anos), o impacto na tarifa é de apenas 2%. Isso quer dizer que pode-se inviabilizar economicamente todo um segmento, em prol de uma “modicidade” mínima. Como o barato sai caro, uma empresa mal equilibrada economicamente pode gerar problemas bem maiores que 2% no longo prazo – afinal, a falta de investimentos gera blackouts com incalculável impacto para os consumidores.

A ANEEL, hoje, propõe um WACC de 7,16% para as distribuidoras. Porém, pior que isso, propõe uma metodologia que pode cortar em até 20% o ativo das empresas (frente ao valor contábil), o que põe em risco a renovação e traz uma dúvida: se as empresas que apostaram no país ao longo das últimas décadas decidirem devolver suas concessões, o que acontece? Quem assumirá estas empresas? Quando a Cesp devolveu a usina de Três Irmãos, só Furnas – comandada pelo governo – se propôs a operá-la. Passaremos, então, por uma “nacionalização branca” das empresas elétricas, na qual as margens serão estranguladas, forçando as empresas privadas a devolverem ao governo suas concessões?

Este cenário é, no mínimo, preocupante – e deve ser observado de perto pelo mercado. Como diz Warren Buffett, nunca teste a profundidade do rio com os dois pés de uma vez. O primeiro pé foi o da geração, e não encontrou o fundo. Seria prudente não colocar o segundo pé.